目前市場對2019/2020榨季的缺口預(yù)估為400—600萬噸，缺口主要由亞洲減產(chǎn)特別是印、泰兩國以及歐盟減產(chǎn)貢獻，市場預(yù)計巴西2019/2020榨季將會增產(chǎn)。我們認為，即使出現(xiàn)缺口，主產(chǎn)國可以通過釋放龐大的庫存彌補缺口，缺口只是充當了底部存在的可能理由，但無法支持價格的上行。根據(jù)CZARNIKOW的數(shù)據(jù)，目前全球貿(mào)易流仍處于過剩趨勢之中，預(yù)計在2020年二季度達到頂峰。我們認為，那或許是一個未來9至12月的極限位置，或許能觸及極限價格，又或者是啟動上行的時間點。

只有當庫存釋放進入一個臨界值，且缺口延續(xù)或放大，單邊行情才會爆發(fā)。顯然，國際糖市正處于第一個階段，即釋放庫存階段（這一現(xiàn)象我們在4年前的中國玉米市場與3年前的棉花市場都曾見過），國際糖價能否形成趨勢性的大級別反彈，取決于全球2020/2021榨季的供需格局，而不是2019/2020榨季。市場盼望壓力留在當下，希望留給未來，壓力平攤并不利于價格上行過程的流暢性。我們認為,主流機構(gòu)延續(xù)2020/2021榨季的缺口預(yù)估是基于低價對供應(yīng)擠壓的判斷，核心是亞洲收購價以及巴西制糖比例的下調(diào)。我們認為2019/2020榨季與2015/2016榨季不能趨同類比，即使同樣是連續(xù)過剩的第一個缺口年度—Kingsman數(shù)據(jù)顯示2015/2016榨季全球缺口637萬噸，2019/2020榨季缺口418萬噸。

2015/2016榨季印度向全球出口僅156萬噸，而2019/2020榨季它的目標是600萬噸，因其新季期初庫存達到創(chuàng)紀錄的1420萬噸，占其年消費的55%，印度一國出口即可將全球推向貿(mào)易流過剩，如果它能全部實現(xiàn)的話；2015/2016榨季泰國同比縮減了30萬噸出口，而我們預(yù)計泰國在2019/2020榨季的出口不會因減產(chǎn)而縮減（同比增加100—150萬噸），因2018/2019榨季庫存大量沉淀。亞洲兩大主產(chǎn)國在2019/2020榨季都會呈現(xiàn)減產(chǎn)量增出口的格局。唯一能打破這一預(yù)判的，只有全球缺口放大至800—1000萬噸即主產(chǎn)國估產(chǎn)出現(xiàn)超預(yù)期下調(diào)（市場會依據(jù)亞洲雙周產(chǎn)量調(diào)整缺口預(yù)估），否則9—10月價格反轉(zhuǎn)不可能實現(xiàn)。我們最樂觀的時間點是12—1月，第二個選擇是4—6月。

據(jù)路透今年9月中旬的新聞報道，巴西糖和乙醇行業(yè)的大型公司正在投資以擴大生產(chǎn)生物燃料產(chǎn)能。根據(jù)Unica的技術(shù)總監(jiān)說法，巴西多家糖業(yè)集團正在其一些工廠建造新的蒸餾裝置，以便明年能夠生產(chǎn)更多的乙醇。這一現(xiàn)象在2018年已經(jīng)出現(xiàn)，當時包括Biosev BSEV3.SA和Usina Coruripe在內(nèi)的數(shù)家公司投資擴大乙醇生產(chǎn)能力。這位總監(jiān)認為，這可能會使下個榨季的糖生產(chǎn)份額減少到更低的水平。

除了產(chǎn)能擴張為高制醇比例掃清障礙，乙醇對汽油的價格的價格優(yōu)勢也在為其消費助力。巴西將在2020年啟動一項名為RenovaBio的刺激生物燃料使用的新計劃，該計劃可能會進一步加強當?shù)匦枨蟆３酥心喜?，我們認為巴西北部的情況值得關(guān)注，因為那里是巴西的工業(yè)集中區(qū)，乙醇既有產(chǎn)能較大，另外也是乙醇出口的集散地。今年上半年，多家外商人士與我們分享，目前巴西乙醇的邊際回報率已經(jīng)觸及極限。如果沒有新增產(chǎn)能，短期繼續(xù)大幅壓低制糖比例的概率很低。2018年包括中糧巴西的多家巴西糖廠都增加了乙醇的儲能，今年四季度我們要確認更多的乙醇產(chǎn)能落地，以便我們確認明年制糖比例的繼續(xù)下沉，進而抵消甘蔗增產(chǎn)給二季度供應(yīng)帶來的壓力。

市場對巴西2020/2021榨季（4月—3月）甘蔗增產(chǎn)預(yù)期較為統(tǒng)一，引發(fā)甘蔗增產(chǎn)的動力來自乙醇收益（天氣亦助力），有機構(gòu)已將2020/2021榨季巴西中南部甘蔗產(chǎn)量指向了6億噸之上的歷史峰值區(qū)間。巴西機構(gòu)Agroconsult預(yù)計2020/2021榨季中南部甘蔗產(chǎn)量5.97億噸，同比增加0.12億噸，Bunge預(yù)計2020/2021榨季巴西糖產(chǎn)量為2860—2960萬噸，增產(chǎn)因甘蔗增產(chǎn)。更低的制糖比例或?qū)⒃诿髂甑哪骋粋€時點出現(xiàn)，產(chǎn)能實現(xiàn)與產(chǎn)量落地還需時機。一些同比的增產(chǎn)數(shù)據(jù)依舊是空頭愿意看到的，除非市場盡早向我們展示更低的制糖比例（30%—35%）。

轉(zhuǎn)自：期貨日報