一、商品分化現(xiàn)象

1.1年初策略配置年報回顧

股市：

2019年隨著美國經(jīng)濟(jì)增速的回落，對于美股將很有可能結(jié)束超長牛市而進(jìn)入回落調(diào)整區(qū)間。

2019年中國股市表現(xiàn)預(yù)計將好于2018年，但是迎來牛市言之過早，投資者需要做的是結(jié)構(gòu)性選擇企業(yè)改革、技術(shù)創(chuàng)新（如新能源、智能）、制度改革（例如券商）和城鄉(xiāng)建設(shè)等。

債市：

貨幣政策的中性和結(jié)構(gòu)性寬松選擇將使得整體市場收益率穩(wěn)中偏弱，債券市場依然將會是一個較為穩(wěn)定的投資板塊。

商品：

2019年原油價格大概率將會在相對于2018年高點(diǎn)偏低的區(qū)間運(yùn)行，整體運(yùn)行特點(diǎn)將會表現(xiàn)為高波動和偏弱運(yùn)行。

圖1 2019年初宏觀商品策略年報觀點(diǎn)

資料來源：marvin

商品：

帶動的銅和部分小金屬（鈷、鎳等）品種價格，所以長期來看部分有色部分品種可能在會有相對其他有色品種稍強(qiáng)的表現(xiàn)。

2017年至2018年間，供給側(cè)改革效應(yīng)明顯，工業(yè)品價格維持相對高位震蕩，工業(yè)利潤持續(xù)下滑在2018年開始，利潤收縮逐步向上游傳導(dǎo)，這一特征在鋼材中上游（鋼廠，煉焦等）表現(xiàn)較為明顯。我們認(rèn)為2019年鋼材價格有可能繼續(xù)維持高波動率特征，整體趨勢強(qiáng)弱與2018年相當(dāng)，在供給側(cè)邊際效應(yīng)遞減的情況下，有可能在需求旺季表現(xiàn)較為強(qiáng)勢，而淡季到來前警惕大幅波動風(fēng)險。

農(nóng)產(chǎn)品板塊是一直以來我比較關(guān)注的，具有較強(qiáng)周期性的棉花和白糖等品種值得關(guān)注底部的構(gòu)建，具備一定農(nóng)產(chǎn)品屬性的工業(yè)品橡膠供給的寬松的環(huán)境下，關(guān)注消費(fèi)增長和產(chǎn)膠國政策變動對價格的影響。

圖2 2019年初宏觀商品策略年報觀點(diǎn)

資料來源：marvin

1.2商品板塊強(qiáng)弱關(guān)系

圖3行業(yè)板塊強(qiáng)弱

數(shù)據(jù)來源：WIND，marvin

圖4上下游產(chǎn)業(yè)利潤估算

數(shù)據(jù)來源：WIND，marvin

2019年商品市場運(yùn)行接近半年時間，在這個階段我們可以明顯看到，工業(yè)品其中包括能源煤焦鋼及有色等板塊的價格走勢相對于農(nóng)產(chǎn)品板塊均有明顯的比價下行趨勢，拿黑色板塊為例，從2018年下半年開始維持兩年多的煉鋼高利潤現(xiàn)象出現(xiàn)環(huán)節(jié)，上游原料價格走勢表現(xiàn)逐漸增強(qiáng)，焦煤焦炭也表現(xiàn)同樣的比價趨勢，能源板塊和下游的化工板塊同樣出現(xiàn)工業(yè)利潤下行，上游表現(xiàn)較為強(qiáng)勢的明顯趨勢，而我們初略測算的大豆壓榨利潤表現(xiàn)來看，農(nóng)業(yè)利潤不斷回暖，并且疊加貿(mào)易環(huán)境的變化，對于中國國內(nèi)而言，農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品價格也存在基本貿(mào)易戰(zhàn)刺激，同樣相對利多農(nóng)產(chǎn)品板塊，利空工業(yè)品。我們認(rèn)為這將不會是一個短期的現(xiàn)象，可能持續(xù)較長時期。

1.3商品板塊波動率

圖5商品板塊波動率

數(shù)據(jù)來源：WIND，marvin

從品種板塊的波動率走勢我們可以明顯發(fā)現(xiàn)，貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品板塊長時期以來價格波動均弱于工業(yè)品，并處于商品整體波動率之下，這一現(xiàn)象在2015/2016年出現(xiàn)變化，從目前的短期表現(xiàn)來看，農(nóng)產(chǎn)品的波動率明顯提升，而且原料端能源波動在復(fù)雜的宏觀切換環(huán)境下波動較大，在農(nóng)業(yè)周期和工業(yè)周期切換的時期，農(nóng)產(chǎn)品板塊的波動率有可能會跟隨上升。

1.4農(nóng)產(chǎn)品板塊值得關(guān)注

圖6板塊價格指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND，marvin

我們可以從幾大板塊相對于農(nóng)產(chǎn)品板塊的比價關(guān)系看出，在長期的工業(yè)擴(kuò)張時期，工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的比價持續(xù)走高，這在工業(yè)生產(chǎn)社會是難以逆轉(zhuǎn)的大趨勢，在是在其間我們也可以明顯的看吃工業(yè)農(nóng)業(yè)相對強(qiáng)弱關(guān)系也有一定的額周期性規(guī)律可循，在整體經(jīng)濟(jì)下行階段，農(nóng)產(chǎn)品板塊的表現(xiàn)相對強(qiáng)勢，從2008金融危機(jī)以來，基本上維持著2年左右周期的強(qiáng)弱切換規(guī)律，這主要由于金融危機(jī)后流動性對工業(yè)的刺激彈性更強(qiáng)造成，在流動性較為穩(wěn)定的情況下，農(nóng)產(chǎn)品板塊將可能表現(xiàn)出相對強(qiáng)勢，其中疊加農(nóng)產(chǎn)品自身的運(yùn)行周期和貿(mào)易政策波動，部分農(nóng)產(chǎn)品勢必表現(xiàn)強(qiáng)勢。

1.5制造業(yè)景氣弱消費(fèi)市場增速下滑

圖7 PMI水平工業(yè)增加值

圖8消費(fèi)市場

數(shù)據(jù)來源：WIND，marvin

近期全球的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，中國、歐洲多數(shù)國家的工業(yè)生產(chǎn)并不理想，全球經(jīng)濟(jì)增速下行持續(xù)，中美貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)也將會在一定程度上影響全球貿(mào)易增長，5月中國制造業(yè)PMI回落至49.4%，跌至線下，主要指標(biāo)中均出現(xiàn)明顯回落，工業(yè)增加值穩(wěn)中有落，從消費(fèi)層面上看，社會消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)和汽車銷售回落明顯，減稅降費(fèi)政策政策落地和刺激效應(yīng)短期難以釋放。

1.6食品CPI貢獻(xiàn)明顯通脹壓力不大

圖9 CPI和PPI

數(shù)據(jù)來源：WIND，marvin

食品價格上漲是CPI上漲的主要動力，本月原油和工業(yè)品價格出現(xiàn)明顯回落，預(yù)計下期物價通脹壓力將會較小，同比增長有可能出現(xiàn)一定的回落，通脹壓力不大。

1.7 6月份可能迎來的降準(zhǔn)等流動性平衡政策

圖10 MLF和OMO市場

圖11人民幣存款準(zhǔn)備金

數(shù)據(jù)來源：WIND，marvin

而6、7月份將迎來MLF到期的高峰期，兩個月超過上萬億到期額，同比增幅較大，從目前的貨幣政策表現(xiàn)來看仍然處于降杠桿階段。我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)若不及預(yù)期，貨幣市場操作可能在接下來2至3季度間略顯寬松。上次5月15日定向降準(zhǔn)宣布的時間來看一定程度上出于對沖市場不利因素影響考慮，對沖中美貿(mào)易談判變化導(dǎo)致的市場情緒影響。接下來的6月份大概率將會在流動性上出現(xiàn)一定的對沖注入政策，我們預(yù)計可能將會迎來在此的降準(zhǔn)或者（定向降準(zhǔn)+公開市場凈投放）。這將在一定程度上刺激商品價格的反彈。

1.8美國債利率倒掛現(xiàn)象

圖12美國債利差

數(shù)據(jù)來源：WIND，marvin

美國債短期（1年期）和長期（5年期和10年期）收益率進(jìn)來在此出現(xiàn)倒掛，為市場增添不穩(wěn)定因素。

二、白糖關(guān)注要點(diǎn)

2.1國內(nèi)糖價回落尚在預(yù)期范圍之內(nèi)

圖13基金持倉和國內(nèi)成交

數(shù)據(jù)來源：WIND，marvin

進(jìn)入5月，我們在前期預(yù)計的弱勢行情如期而至，期間疊加中國和巴西之間達(dá)成白糖進(jìn)口額外關(guān)稅意見，加上進(jìn)口許可的下發(fā)，市場對于2020國內(nèi)進(jìn)口糖市場的預(yù)期使白糖期貨特別是遠(yuǎn)期（2001合約）出現(xiàn)明顯的下滑，整體成交和持倉表現(xiàn)穩(wěn)增，但現(xiàn)貨市場相對穩(wěn)定。從基金持倉表現(xiàn)來看，凈空頭持倉短期增加較為明顯，整體仍然處于全年弱勢運(yùn)行的“第三階段”。但對于整體流動性和外盤原糖表現(xiàn)來看，短期波動大概率會明顯體現(xiàn)，前期低點(diǎn)（09合約4700附近）仍然具有較強(qiáng)的參考意義。

2.2原油回調(diào)預(yù)期兌現(xiàn)內(nèi)強(qiáng)外弱格局有望改變

圖14內(nèi)外盤走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND，marvin

從國際市場的期貨盤面數(shù)據(jù)我們可以看出，ICE原糖基金持倉（代表機(jī)構(gòu)投資）和商業(yè)持倉（代表套保）對于糖價漲跌反映較為敏感，近期基金凈多頭持倉并沒有明顯增加，相反短期表現(xiàn)為凈空頭持倉，商業(yè)持倉在價格震蕩區(qū)間表現(xiàn)多空切換。

圖15匯率和白糖進(jìn)口

數(shù)據(jù)來源：WIND，marvin

5月初我們預(yù)計的原油市場明顯回調(diào)行情進(jìn)一步兌現(xiàn)，但是原糖在原油市場出現(xiàn)快速回調(diào)過程中表現(xiàn)相對強(qiáng)勢，在一定程度上也支撐國內(nèi)糖價運(yùn)行，雷亞爾匯率走強(qiáng)是其中一個重要原因，同時我們也認(rèn)為整體供需面預(yù)期偏緊的支撐也明顯存在，在5月底和近期的內(nèi)外期貨盤面價格運(yùn)行情況來看，外盤在一定程度上對國內(nèi)價格表現(xiàn)出一定的支撐作用，如果我們在下一榨季國內(nèi)進(jìn)口政策有所松動，在糖價整體回暖的情況下，以往的內(nèi)強(qiáng)外弱的格局有可能出現(xiàn)變化，當(dāng)然，這是一種預(yù)期。

2.3巴西2019/2020榨季中南部甘蔗收榨稍慢種植和可收割面積減少

圖16巴西中南部新榨季進(jìn)度

數(shù)據(jù)來源：UNICA，marvin

巴西本榨季開始，從收榨進(jìn)度上看，明顯晚于上一榨季，并且近期巴西雨水的原因，收榨預(yù)計較上一榨季晚一個月左右，同時在巴西國內(nèi)油價和乙醇的走勢也刺激制醇的積極性，制醇比仍然維持高位，從目前的數(shù)據(jù)來看，機(jī)構(gòu)預(yù)計的巴西出現(xiàn)明顯的產(chǎn)量反彈需要進(jìn)一步修正和考慮。機(jī)構(gòu)對于全球食糖供需平衡的預(yù)計上也有部分地區(qū)存在分歧。

2.4機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)全球供需平衡5月

圖17 F.O.Licht和USDA平衡表

數(shù)據(jù)來源：F.O.Licht和USDA，marvin

兩個機(jī)構(gòu)對于大部分主產(chǎn)國產(chǎn)量預(yù)測增減基本保持一致觀點(diǎn)，巴西會出現(xiàn)較為明顯的增長，印度泰國歐盟預(yù)計減產(chǎn)，在中國產(chǎn)量預(yù)計上usda和F.O.Licht有所分歧，usda預(yù)計小幅增長，F(xiàn).O.Licht預(yù)計小幅減產(chǎn)。.

2019/2020國內(nèi)產(chǎn)量預(yù)估，甘蔗收益下降，種植面積有所減少；北方甜菜種植增長空間減少；南方種植面積微減3-5%，單產(chǎn)可能因?yàn)槿藶樵蛳陆?，基于此不排除國?nèi)食糖產(chǎn)量出現(xiàn)連續(xù)三年以來的首次減產(chǎn)或增長降速。

2.5巴西乙醇價格加速上漲制醇溢價明顯

圖18巴西汽油乙醇價格及乙醇對原糖溢價水平

數(shù)據(jù)來源：UNICA，ANP，marvin

5月份巴西國內(nèi)汽油價格持續(xù)上漲，含水乙醇價格出現(xiàn)一定幅度的下滑，作為汽車燃料，乙醇仍然具備一定的競爭優(yōu)勢，2019年前4個月巴西汽車生產(chǎn)量穩(wěn)定，基本與2018年同期持平，我們經(jīng)過折算的乙醇相對于原糖的溢價保持在較高位置沒有明顯回落，這表明高制醇比短期之類不具備大幅下跌的條件，除非糖價短期出現(xiàn)明顯上漲。

巴西含水乙醇價格走強(qiáng)對糖價有明顯的支撐效應(yīng)，目前巴西含水乙醇價格處于高位運(yùn)行，并且利用乙醇折算原糖價格公式計算，乙醇折算原糖2018年以來具備明顯較高的溢價，目前溢價水平仍然維持在2015年的高位區(qū)間。乙醇/原糖轉(zhuǎn)換系數(shù)，一噸甘蔗90公升含水乙醇，對應(yīng)120公斤糖。

2.6巴西產(chǎn)量反彈力度可能不及預(yù)期

圖20巴西制醇比、蔗糖產(chǎn)品、甘蔗種植

數(shù)據(jù)來源：UNICA，ANP，marvin

對于機(jī)構(gòu)預(yù)測的巴西2019/2020榨季產(chǎn)量，其中F.O.licht對于巴西產(chǎn)量預(yù)計由上一榨季的30536增至34508千噸（13%），USDA預(yù)計由29500增至32000千噸（8.5%），在此我們結(jié)合巴西種植面積、收榨情況、制醇比以及乙醇產(chǎn)量等因素的年度對比預(yù)計，若種植面積不變的情況下，產(chǎn)量增長13%，制醇比至少需要下跌6.5，也就是制醇比回落至58附近，這一可能性我們認(rèn)為將會相當(dāng)小，從目前巴西國內(nèi)汽油和乙醇，乙醇對糖的溢價來看，制醇比大幅下跌不符合經(jīng)濟(jì)效益規(guī)律。并且巴西仍然具備一定的庫存量。

2.7 5月后進(jìn)入主要的食糖進(jìn)口和庫存累計窗口期

圖22中國食糖進(jìn)口和庫存

數(shù)據(jù)來源：UNICA，wind，marvin

Unica數(shù)據(jù)顯示，3月巴西食糖出口至中國超過10萬噸，中國進(jìn)口數(shù)量3月海關(guān)錄得6萬噸，4月份海關(guān)進(jìn)口數(shù)據(jù)大幅增長至340000噸，雖然不及去年同期水平，但是環(huán)比明顯增長。接下來的將進(jìn)出中國進(jìn)口食糖的主要時間窗口，進(jìn)口政策和進(jìn)口數(shù)量的變化將會在產(chǎn)需消息相對真空期將成為糖價波動的關(guān)鍵因素，從國內(nèi)糖價季節(jié)性走勢來看，進(jìn)入這個時期糖價走弱將是大概率，這也在5月的行情表現(xiàn)的較為一致。6月份在消息消化過程中，流動性刺激可能使糖價增加波動，疊加原油反彈，糖價可能迎來短期反彈行情。

三、交易策略建議

3.1期限結(jié)構(gòu)

圖24白糖期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：wind，marvin

從基本面供需面情況而言，在新上漲周期啟動初期，假設(shè)9月份是新周期啟動期間，9月份和次年1月份的基本面來看，9月份新榨季開始供需較為緊張，但由于合約即將到期，1月份將會成為做多頭寸的主要目的合約，9月-次年1月價差可能回落，同樣基差進(jìn)一步縮小的概率較大，1月合約和5月合約在下個月開始將成為同年合約，上漲周期啟動同樣將帶動1月合約的相對強(qiáng)勢，此種現(xiàn)象我們可以從2014/2015年間的期限特征中得到一定的驗(yàn)證。

3.2策略建議（2019-06）

圖25鄭糖價格走勢和波動

數(shù)據(jù)來源：marvin

長期來看，我們對于長期牛市周期的到來仍然保持樂觀態(tài)度，在目前的第三階段運(yùn)行階段，以SR1909合約為參考，在本階段的弱勢行情中前期低點(diǎn)4696附近仍然有強(qiáng)參考意義，如果存在二次探底將可以參考進(jìn)口額外關(guān)稅取消后的進(jìn)口成本，目前測算下來大致在4500附近，但我認(rèn)為概率不大，6月份隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不好，和流動性平衡政策即將出臺，6月份糖價可能在短期呈現(xiàn)區(qū)間波動SR1909（5250—4800之間），目前的行情看，我們認(rèn)為外強(qiáng)內(nèi)弱的轉(zhuǎn)變可以關(guān)注，短期反彈行情，我們可以參考5250附近壓力。期限結(jié)構(gòu)上我們可以看出反彈行情中遠(yuǎn)月較近月表現(xiàn)較強(qiáng)，反彈行情概率較大，在反彈結(jié)束可以在近遠(yuǎn)月價差（SR09-2001：-100附近）低位擇機(jī)操作買進(jìn)拋遠(yuǎn)操作。

1、短期在5000下放嘗試少量短線反彈多單，或短期買入看漲期權(quán)，上方壓力5250參考。

2、長期關(guān)注多外盤空國內(nèi)盤的對沖機(jī)會。

3、波動上沿繼續(xù)參考期權(quán)組合做空波動率（跨式、蝶式等）。

4、價差策略：09合約-01合約之間價差下行至（-70~-100）之間考慮買進(jìn)拋遠(yuǎn)，短期基差和近遠(yuǎn)月價差可能回歸（前期期貨對于稅收政策的反應(yīng)消化）；同樣關(guān)注09-05合約和01-05合約的價差變化，第三階段行情中期低位上行可能性較大，后期臨近8月份后主力合約轉(zhuǎn)移階段，若強(qiáng)勢行情將帶來09-01價差快速下行。

作者：XXX；來源：marvin Talk；農(nóng)產(chǎn)品期貨網(wǎng)轉(zhuǎn)載