原糖自2016年9月見頂后，經(jīng)歷了2年多的熊市，2018年9月之前更是因為印度、泰國和歐洲糖產(chǎn)區(qū)大范圍增產(chǎn)而跌跌不休，之后隨著巴西雷亞爾升值、印度出口政策落地、歐洲持續(xù)干旱一輪上漲行情。近期，隨著以原油為首大宗商品進入震蕩疊加國際糖價也進入盤整階段，那么前期原糖的上漲究竟是反彈還是反轉(zhuǎn)？未來的原糖走勢將會如何？

巴西——乙醇與糖的蹺蹺板

相對于其他主產(chǎn)國，巴西率先實現(xiàn)了減產(chǎn)，減產(chǎn)的核心驅(qū)動在于乙醇對于原糖的吸引力。根據(jù)原油——巴西汽油——巴西乙醇——糖的傳導(dǎo)鏈條，原油走勢對巴西糖產(chǎn)量有很大的影響，這體現(xiàn)在巴西的制糖比上，巴西中南部糖廠平均每調(diào)整1%的制糖比，相對應(yīng)的糖產(chǎn)量變化就有70萬噸左右，因此制糖比的影響對巴西糖產(chǎn)量至關(guān)重要。

2018年原油價格總體強勢，乙醇長期對糖價升水，巴西糖廠更多地選擇生產(chǎn)乙醇而不是白糖。截至1月31月巴西中南部產(chǎn)糖2636萬噸，同比下降26.44%，減產(chǎn)947.6萬噸；而相比乙醇產(chǎn)量累計達到30.29億升，同比增長19.27%。累計制糖比35.44%，去年同期則為46.9%。

巴西中南部累計制糖比

（數(shù)據(jù)來源：UNICA）

巴西中南部累計糖產(chǎn)量

（數(shù)據(jù)來源：UNICA）

新一年的巴西制糖產(chǎn)業(yè)核心依然在于乙醇是否具有持續(xù)的吸引力。隨著前期原油價格的下跌，乙醇對糖的價格一度出現(xiàn)倒掛（乙醇價格低于對應(yīng)的糖價），這使得一些研究機構(gòu)上調(diào)了2019-20榨季巴西糖產(chǎn)量預(yù)估。根據(jù)糖研究機構(gòu)普氏Kingsman預(yù)期，巴西新榨季產(chǎn)量預(yù)估將增加200萬噸，而TRS則認(rèn)為巴西產(chǎn)量會增加280萬噸左右。總體而言，原油價格水平將在長期會通過乙醇對巴西糖產(chǎn)量產(chǎn)生巨大的影響，市場參與者也需要密切關(guān)注原油走勢的影響。

巴西中南部糖-乙醇相對優(yōu)勢

（數(shù)據(jù)來源：Kingsman）

印度——計劃經(jīng)濟思維影響印度市場

自從去年印度大增產(chǎn)之后，印度取代巴西成為世界第一大糖生產(chǎn)國。但是，伴隨著這一榮譽的則是印度糖巨大的供應(yīng)壓力與糖廠所欠的天量蔗款。截至發(fā)稿時，印度糖廠欠蔗農(nóng)蔗款達到了驚人的2000億盧比（約200億人民幣），前期在馬邦發(fā)生了因為糖廠兌付不到位蔗農(nóng)點燃糖廠辦公室的新聞。

雖然我們看到印度政府在不停干預(yù)印度糖產(chǎn)業(yè)，進行了大量的政策調(diào)控，如最近提升的白糖最低售價（從29000盧比/噸提升到31000盧比/噸）、國內(nèi)每月食糖銷售限額、500萬噸目標(biāo)的食糖出口補貼、甘蔗最低收購指導(dǎo)價等等。

然而，計劃經(jīng)濟思維下的印度市場能否擺脫目前的困境依然是一個問題。特別是出口補貼政策，由于補貼發(fā)放給農(nóng)民而不是糖廠，挫傷了糖廠的積極性，糖廠的食糖出口進度一直偏慢。

目前各個研究機構(gòu)對印度出口的預(yù)期為300萬噸左右，而不是政府要求的500萬噸，考慮到2018年度即使印度有小幅減產(chǎn)（市場預(yù)期3050-3050萬噸產(chǎn)量，同比減少70-170萬噸左右），2600萬噸的全國消費量也不能消化多余的糖。

這也意味著在當(dāng)前格局下，印度糖的庫存問題將無法得到徹底的解決，進而糖廠也將不能充分回款兌付蔗農(nóng)蔗款。如果2018/19榨季印度糖廠不能解決欠款問題，那么新榨季印度農(nóng)民減少甘蔗種植面積將成為大概率事件。

從長期來看，印度糖過剩問題終將會得到解決，而解決的可能將來路徑有兩條。一條是通過印度國內(nèi)的減產(chǎn)使得產(chǎn)量小于消費量，在內(nèi)部消化過剩的庫存；另一條路徑則是在外盤糖價足夠高之后，最終印度庫存對糖廠和國際買家都產(chǎn)生吸引力，以國際貿(mào)易方式消化過剩的庫存。前一路徑意味著國際糖價將被推升，后一路徑實現(xiàn)意味著國際糖價已經(jīng)足夠高。

泰國——蔗價低導(dǎo)致種植面積下降

泰國目前的情況與印度接近，區(qū)別在于泰國長期作為全球第二大糖出口國，國際糖價對于泰國的影響更大。雖然泰國在2018年通過大量出口來解決產(chǎn)量提升的問題，但是對蔗農(nóng)的影響還是非常巨大。

泰國的甘蔗減產(chǎn)在情理之中。2018/19榨季含補貼的泰國甘蔗支付價格大約800泰銖/噸（170人民幣/噸左右）或者更高一些，而2017/18榨季為912泰銖/噸。與之鮮明對比的是中國廣西2018/19榨季的甘蔗收購價為490元/噸,可見目前的泰國甘蔗價格對農(nóng)民不再具有吸引力。泰國糖業(yè)公司(Sugar Millers Corporation)總干事Rangsit Hiangrat表示，預(yù)計2018/19榨季糖產(chǎn)量將降至1350萬噸，主要因甘蔗價格較低，鼓勵蔗農(nóng)轉(zhuǎn)向種植木薯等其它作物,2019/20榨季產(chǎn)量將進一步減少。

當(dāng)然我們也要關(guān)注短期泰國因為開榨提前而導(dǎo)致的壓榨進度偏快的影響。這個情況只短期影響，不影響長期趨勢。

歐洲—甜菜種植面積下降

歐洲面對孱弱的糖價走勢也不得不縮小供應(yīng).根據(jù)烏克蘭糖協(xié)Urktsukor的數(shù)據(jù)，最新烏克蘭已經(jīng)將2019年甜菜種植面積下調(diào)20%至22萬公頃。而全歐洲最大的糖生產(chǎn)商德囯Südzucker公司在2月16日表示將停止位于法國的兩個糖廠生產(chǎn)，這也是母公司重組計劃的一部分。而該計劃可能包括削減多達70萬噸年產(chǎn)能。總體而言，市場認(rèn)為歐盟各成員國在春天的甜菜種植面積將減少5-10%，對應(yīng)的糖產(chǎn)量也將下降。

全球-減產(chǎn)周期到來

隨著全球糖產(chǎn)量持續(xù)低于全球主產(chǎn)國生產(chǎn)成本，邏輯上推演可知未來全球食糖將進入減產(chǎn)，結(jié)轉(zhuǎn)庫存也隨之下降。我們認(rèn)為如果目前的糖價維持，2019-20榨季的全球減產(chǎn)將遠超出市場預(yù)期?；仡欉^去全球食糖多年歷史，可以清楚地看到，長期糖價與庫存存在著強烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

全球產(chǎn)銷過剩/平衡與原糖價格

（數(shù)據(jù)來源：Kingsman）

另外，2019年的天氣也將出現(xiàn)不確定性。近期雖然世界各大氣象機構(gòu)下調(diào)了未來發(fā)生厄爾尼諾的幾率，但由下圖可以看到，海水表面溫度依然高于正常均值，未來數(shù)月仍然有可能發(fā)生厄爾尼諾。而厄爾尼諾一旦發(fā)生，將會對全球的甘蔗產(chǎn)區(qū)天氣產(chǎn)生不確定的影響，并有可能加劇減產(chǎn)的幅度。

NINO3.4區(qū)月度海水溫度展望（數(shù)據(jù)來源：BOM）

厄爾尼諾對全球的影響示意（數(shù)據(jù)來源：NOAA）

對于原糖的長期策略，隨著未來1-2年全球減產(chǎn)，前幾年過剩的糖將逐步消耗，庫存隨之下降，糖價則會逐步提升，預(yù)計未來1-2年原糖價格將達到印度的制糖成本即20美分/磅以上，投資者可以逢低買入原糖期貨或者買入原糖看漲期權(quán)。值得注意的是，由于原糖波動率大于國內(nèi)白糖，投資者在介入原糖期貨時需要控制好倉位，買入原糖略虛值的看漲期權(quán)更適合。

作者：一包白糖；來源：泛糖科技